金融危机冲击、企业风险缓冲与政府政策选择

中国会计学会财务管理专业委员会课题组*

【摘要】金融危机给企业带来的冲击可以概括为业绩下降（对应于产品市场变化）和现金流短缺（对应于融资市场变化）两个方面。微观层面上，金融危机下，影响企业风险缓冲能力的因素包括企业资本结构、资产结构、成本结构、高管背景与政治关联、政府干预程度等因素，企业应通过调整和优化上述因素应对外部冲击；宏观层面上，我们认为，可以通过合理选择政府投资领域、企业打包贷款、设立中小企业基金、改变税收减免方式、促进企业资金周转等方式缓解企业的外部冲击。

【关键词】金融危机  企业风险缓冲  政府政策

引言

金融危机的爆发和蔓延给我国企业带来的严峻形势已逐渐显现。宏观层面上，我国的各项主要经济指标都出现了明显的拐点和下降趋势。社会消费品零售总额从2008年9月起呈逐月下降趋势，外贸出口在2009年1月和2月份同比下降了17.5%和25.7%，此外CPI和PPI也呈现出明显的下家趋势，等等。部分宏观经济指标变化情况见表1。

表1  我国2008年7月至2009年2月部分宏观经济指标[1]

微观层面上，截至4月1日，沪深1625家上市公司中已披露的813份公司年报中，尽管全年整体业绩波动并不明显，但从单个季度来看，813家上市公司第四季度共实现净利润961亿元，单季环比下降47%，单季同比下降37 %。去年第四季度单季亏损的公司多达234家，占比达29%，总亏损额近410亿元。[2]对于大量非上市中小企业而言，情况更是严重，在2009年3月10日十一届全国人大二次会议记者会上，工业和信息化部部长李毅中透露，到去年年底，全国中小企业里面歇业、停产或者倒闭的大约占7.5%，预估破产企业近五十万家。

在金融危机的冲击下，究竟什么样的企业所受的影响更小或者更容易生存下来，为什么不同的企业有着不同的市场表现，甚至是不同的命运？物理学中，当一个物体受到外部冲击时，其所受的损害大小取决于两个主要因素，一是外部冲击力的大小；二是该物体的缓冲能力或者弹性大小。类似地，我们认为，在外部环境急剧恶化的情况下，一个企业的最终经济后果也取决于外部环境对该企业的冲击力和企业应对外部冲击的缓冲能力。那么，究竟什么样的企业应对风险的缓冲能力更强？金融危机下的企业风险缓冲机制究竟包括哪些要素，其作用机理是什么？政府在优化这一机制中能够做些什么？等等。这些都是亟待讨论和解决的重大理论和现实问题。

一、外部冲击、企业缓冲能力与经济后果：一个分析框架

根据财务学原理，我们注意到，企业内外部相关因素之间的关联关系形成了企业缓冲外部冲击的内在机制，例如，外部环境变化（即外部冲击）导致企业销售增减时，会最终会通过财务杠杆和经营杠杆机制使企业每股收益产生更大的变化，即外部冲击（impt）、企业销售（S）、经营杠杆（DOL）、息税前理论（EBIT）、财务杠杆（DFL）、每股收益（EPS）等因素之间的基本关系是：，可以知道，当一个企业的综合杠杆系数（DOL*DFL）越高，面对产品市场变化时，企业越脆弱，企业的缓冲能力越小。

在这一缓冲机制中，我们可以把相关因素及其作用机理归纳如图1所示：

图1 经营杠杆、财务杠杆与企业风险缓冲机制

根据上述原理，推而广之，我们可以将外部冲击、企业缓冲能力与经济后果之间的内在逻辑用一基本表达式表示，即cons=f（impt，buff）

其中cons表示经济后果，impt表示外部冲击力，buff表示企业缓冲能力。

在这一分析框架的具体运用中，要充分考虑以下四个重要问题：

第一，充分考虑外部冲击的类型。不同的经济环境变化给企业带来的外部冲击可能有明显不同，如劳动力市场冲击、原材料市场冲击、产品市场冲击以及融资市场冲击，等等。金融危机下，我们总体上可以将企业所受的外部冲击归纳为销售冲击（对应于产品市场）和现金流冲击（对应于融资市场）两种基本类型，相应地，金融危机对企业影响的最终经济后果主要表现在企业盈利下降与现金流短缺两个方面。金融危机下影响企业所受外部冲击大小的因素基本包括企业的经营领域或行业类型、外贸依存度、产品市场集中度、企业竞争地位等，总体上看，这次金融危机中，外贸依存度高、所处产品市场集中度高、竞争地位低的企业可能会收到更大的冲击。

第二，合理界定企业的经济后果。考察外部冲击对企业产生的最终经济后果应随着外界环境的不同以及考察对象的不同而有所变化。例如，在常态环境下，分析外部风险给一个企业带来的最终经济后果，一个重要视角可能是企业盈利的波动程度；在环境急剧恶化时，外界冲击带来的直接后果更多的是企业盈利下降或现金流短缺，因此，应主要关注盈利或现金流的下降程度（而不是波动程度），一个更为极端的视角则是考察企业是否死亡。

第三，区分企业风险缓冲机制中发挥双向作用的杠杆因素与仅发挥单向作用的非杠杆因素。

在企业中，有些因素是通过杠杆作用影响企业风险的，例如，由固定成本与固定融资费用产生的财务杠杆与经营杠杆作用既可能对企业产生正面影响也可能产生负面影响，又如，企业资产专用性以及无形资产比重的提升，在外部环境好的时候可能会给企业带来超额收益，而在外部环境恶化时因其清算价值较低可能导致企业经营加速恶化。因此，这类因素的作用是双向的杠杆作用。

与此同时，有些因素对企业风险的影响则是单向的。例如，企业管理层良好的政府背景基本上总是能给企业带来好处，而较差的治理结构总是给企业经营带来更多的麻烦，等等。

第四，考虑常态环境下与环境急剧恶化下企业风险缓冲机制的区别。常态环境与环境恶化下企业风险形成动因与传导机制的显著差异导致企业风险应对的侧重点与策略可能会截然不同。例如，常态环境下，企业风险管理的重点是对风险与收益的有效权衡，而不是一味地降低风险，而在金融危机下，很多企业首要关心的是生存问题，降低风险成为第一要务；常态环境下，企业关注的焦点可能更多地在于盈利的高低，而金融危机下，很多企业面临的核心问题可能是现金流的短缺；又如，常态环境下，产品固定成本比例的下降或变动成本比例的上升会降低企业的经营风险，而金融危机下情况可能正好相反，因为固定成本并不减少企业现金流，产品变动成本（大部分为付现成本）比例高的企业面临的风险可能更大，等等。

二、金融危机下企业风险缓冲能力及其影响因素：文献回顾与分析

如前所述，金融危机对企业的冲击包括盈利冲击和现金流冲击，那么，在金融危机冲击下，影响企业风险缓冲能力的因素又有哪些呢？根据已有文献和相关财务学原理，我们可以从以下几个方面进行分析。

1.资本结构与企业风险缓冲能力

理论模型（Maksimovic，1988；Bolton和Scharfstein，1990；Dasgupta和Titman，1998)和实证研究（Phillips，1995；Chevalier，1995；Kovenock和Phillips，1995，1997）均表明，在处于市场竞争状态下，产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑，采取对企业经营雪上加霜的行动（Maksimovc和Titman，1991），导致销售下降和市场份额萎缩（Opler和Titman，1994），内外融资能力进一步减弱，最终退出市场。Campello（1999）的研究表明，宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业；Zingales（1999）对美国1980年解除运输公司管制时的情况进行了实证考察，结果发现，由于竞争加剧和价格战，破产企业显著增加，而破产企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业。国内学者朱武祥等（2002）、刘志彪等（2003）、邓剑琴和朱武祥（2006）等也对财务杠杆与企业产品市场竞争、企业风险之间的关系进行了实证研究，研究结论与国外学者的观点基本一致。

根据上述文献和分析，我们可以得出以下结论：在其他条件一定的情况下，企业的财务杠杆越高，在金融危机下风险缓冲能力越差。

2.资产结构与企业风险缓冲能力

资产的流动性直接影响着企业风险大小，这已成为理论界和实务界的共识，这里不再赘述。除此之外，资产专用性则是理论界关注的另一焦点。按照Williamson-Grossman-Hart理论思路，资产专用性是指资产价值严重依赖于资产一体化组织，离开组织后，该资产价值将大幅下降，因此，专用性高的资产用途单一，变现时价值损失大，即风险较高。Shleifer & Vishny（1992）拓宽了Williamson（1998）对资产专用性和清算价值的分析，考虑了资产清算出售的一般均衡问题，将资产清算售价与最佳使用价值之差定义为资产非流动性（asset illiquidity），并考虑了它对企业风险的影响。Balakrishnan & Fox（1993）和Mocnik（2001）都指出，专用性资产和技能是影响公司财务决策和经营绩效的重要因素，而且无形资产、专用性资产投资额直接影响企业的风险大小。国内学者程宏伟（2004）、李青原和王永海（2006）也对资产专用性与企业风险问题进行了理论与实证分析，并得出类似的结论。

此外，Bernanke & Gertler（1989）揭示出，由于企业净财富（与企业规模直接相关）能够降低银行贷款的代理成本，对企业净财富会产生影响的外部冲击会改变企业的融资能力和投资行为。

根据上述分析，我们可以得出，在其他条件不变的情况下，企业资产的流动性越强、企业净财富越多，企业的风险缓冲能力越强，资产的专用性越高、无形资产比重越大，企业的风险缓冲能力可能越差。

3.成本结构与企业风险缓冲能力

根据财务学原理，企业固定成本的高低直接决定着经营杠杆的大小，所以，常态环境下，固定成本与变动成本的比例直接影响企业经营风险的大小。不过在金融危机下，很多企业短时期面临的核心问题可能是现金流短缺，因为由固定资产折旧等因素形成的成本并不会给企业造成真实现金流出，变动成本则大部分是付现成本，金融危机下，变动成本比例的提高反而可会造成企业风险的增大。可见，金融危机下，付现成本与非付现成本的比例成为更关键的因素。另外，人工成本与非人工成本的比例也可能影响企业风险缓冲能力，一般说来，由于非人工成本（如原材料）在很多时候由外部市场所决定，其弹性相对较小，企业对人工成本的可控性更强。

因此，金融危机下，付现成本比例较小、人工成本比例较大的企业，风险缓冲能力一般较强。

4.高管人员背景与政治关联的影响

Hambrick & Mason（1984）开创的高层理论（Upper Echelons Theory，UET）认为，企业高层管理者是影响企业发展的核心因素。Krueger（1974）指出，企业家花费时间和金钱与政府官员建立关系能够给企业带来巨大的利益。之后，Fisman（2001）、 Faccio（2006）也发现，相对于非政治关联公司，政治关联公司有更高的银行贷款率、更优惠的税率和更高的市场占有率，应对外界变化的能力更强。针对新兴市场，学者们（如Fan等，2006；李善民、朱滔，2006，Li等2007）也发现了同样的现象。Peng和Luo（2000）、Li等（2007）发现，中国经理人与政府官员的联系（Ties）与企业绩效之间存在正向关系；余明桂、潘红波（2008）研究发现在我国制度建设不完善的背景下，政治关系可以作为一种替代性的非正式机制缓解落后制度对民营企业发展的阻碍作用，帮助民营企业获得银行信贷支持，进而缓解企业的资金短缺风险。

可以知道，高管人员良好的政府背景和政治关联可能会增强企业的风险缓冲能力。

5.政府干预与市场化程度的影响

Demirguc-Kunt & Maksimovic（1996）、Beck等（2004）和Mitton（2008）发现，一个国家或地区的银行体系的发展以及产权保护越好，企业特别是小企业获得的银行贷款越多。巴曙松等（2005）发现，地方政府可以通过影响和干预国有商业银行地方分行的信贷决策为当地的国有企业提供银行贷款。孙铮等（2005）、江伟和李斌（2007）发现政府干预对企业债务期限和融资决策的影响。余明桂、潘红波（2008）研究发现，地区的政府干预越多，国有企业获得的银行贷款越多，贷款期限越长。

另一方面，政府干预给国有企业带来好处的同时，也可能让国有企业承担了比民营企业更多的成本。Shleifer & Vishny（1994）和Boycko等（1996）建立的理论模型表明，政治家可能鼓励和迫使国有企业雇佣更多的工人，开出更高的工资，导致国有企业无效率。Link等（1998）认为，转型经济中国有企业的一个主要问题是其承担了政府的多重目标，如经济发展战略、就业、社会养老、社会稳定等，由此导致国有企业的政策性负担。曾庆生和陈信元（2006）选取1999-2002年健康运营的上市公司为样本，提供了国有控股公司的社会性负担多于非国有控股公司的证据。薛云奎和白云霞（2008）从实证角度验证了上述结论。

一方面，政府背景会给国有企业带来更大的资金缓冲空间，另一方面，相对于民营企业，国有企业有可能会承担更多的社会成本。因此，金融危机下，与民营企业相比，国有企业风险缓冲能力大小取决于上述两方面因素的相对影响力度。

此外，治理结构和决策机制的完善程度对企业风险缓冲能力无疑也有重要的影响，这里不再赘述。

根据上述分析，金融危机下，影响外部冲击力和企业风险缓冲能力的因素，以及经济后果类型可以用表2进行概括。

表2      金融危机下的外部冲击、企业缓冲能力与经济后果

根据表2，金融危机下，企业应针对盈利下降和现金流短缺两个核心问题，从影响外部冲击力和企业缓冲能力的两类因素出发，通过优化和调整企业内外部环境和相关结构，降低外部冲击，提高自身的缓冲能力。当然，我们并不主张通过优化管理层背景和政治关联等因素降低风险，因为一方面这些因素很难在短期改变，另一方面从整个社会角度看，这种做法并不可取。

三、金融危机下的政府政策选择

如前所述，金融危机给企业带来的冲击可以分为两个方面，即产品市场变化带来的销售和业绩下降和融资市场变化带来的现金流短缺。从宏观层面上，为了缓解金融危机对企业的冲击，政府的相关政策也应围绕上述两个问题进行决策。我们认为，目前政府相关政策可以考虑从以下几个方面入手。

（一）正确界定政府功能，合理选择政府投资领域

第一，要充分发挥经济运行体系自身的造血功能。从微观角度来看，为了使经济循环发展，概括起来包括两个方面：企业需要获得现金流，消费者要进行消费。假设社会只存在一个企业。该企业生产消费品，并支付劳动要素成本即工资；工人在消费时转变为消费者，使用获得的工资购买企业产品进行消费，这样便可以形成一个良性循环。同理，为了实现“又好又快”的发展目标，需要企业正常经营并按时足额发放工资；劳动者同时也是消费者，只有获得劳动报酬并预期未来也能够获得稳定收入时，才会将消费意愿转化为消费能力。因此，充分发挥经济自身的“造血”功能以形成良性循环，就成为促进经济平稳较快发展的基本手段[3]。在当前环境下，一方面要保证企业正常经营，必要时设法为企业筹集生产所需资金；另一方面要通过完善社会保障制度，并确保消费者获得稳定收入以改善消费环境和消费信心，以大力鼓励消费。

第二，确保政府投资的合理导向。除了通过相关制度和措施提升经济体自身的造血功能外，政府也可以通过提供公共产品的方式，直接向企业购买产品和劳务。不过，我们并不主张以企业作为救助目标。此次危机给我国带来巨大困难，但也提供了一个难得的机遇：以金融危机为契机，调整产业结构，转变经济增长方式。事实已经证明，粗放式发展方式已经不可持续。由于缺乏技术创新，我国经济目前已处于边际产出递减范围。以2008年为例，全年城镇固定资产投资同比增长26.1%，可是GDP同比仅增长9%，迫切需要技术进步推动经济可持续发展；而且近几年的发展也导致资源瓶颈的约束也越发凸显出来。不仅如此，这种以投资和出口拉动的经济增长方式，不可避免地创造了过剩的供给能力，自然会导致经济出现先过热后过剩的局面。虽然我国是发展中大国，很多问题需要通过发展解决，客观上需要保持一定的经济增长速度，不过从长远利益考虑，我们必须接受产业调整升级过程中产生的“阵痛”，不能为“保八而保八”，在短期内必须接受一定程度的“牺牲”[4]。所以，为了经济能够平稳较快发展，必须以产业链为目标进行经济刺激计划，促进产业结构调整和升级，允许部分落后产业和落后产能被淘汰。

第三，合理选择具体投资领域。我们认为，在具体投资领域的选择上应考虑以下几个的因素：首先，应充分考虑可持续发展的要求。关注环境保护、新能源开发、高科技发展等领域的产业提升和产品升级问题，避免长短期目标的不一致，真正体现科学发展观的内在要求。其次，应考虑在国内产业链条相对较长的领域。产业链越长，当加大对终端产品的需求时，投资拉动效果将会越显著，从短期内这是我们应该考虑的重要领域。再次，要充分考虑和发展劳动密集型产业。我国农村人口仍占据总人口多数，农村劳动力的特点是：文化程度有限，但是数量大，年轻而且廉价。随着城市化的推进和现代化农业的发展，城市建设需要大量劳动力，与此同时农业需要的劳动力数量又在减少，所以必须大力发展劳动密集型产业以吸收农村剩余劳动力。需要强调的是，劳动密集型产业与落后产业是两个概念。比如建筑业和餐饮服务业是劳动密集型产业，但它们都不是落后产业。

（二）鼓励企业打包贷款

在当前经济环境发生巨变的情况下，企业面临更大风险，迫切需要外部融资维持正常经营。不过，由于风险加大，银行的放贷意愿也随之下降，特别是中小企业贷款难度更大。对此，我们提出一种贷款策略——企业打包贷款。所谓企业打包贷款，是指许多家企业以某种形式组成联盟，向银行申请贷款；获得贷款后，再根据事前协议对贷款进行分配。一方面，企业之间组成联盟使得资产规模扩大、抗风险能力增强，进而提升自身信用水平，达到1加1大于2的效果；另一方面，由于银行是面对企业联盟发放贷款，可以在一定程度上减少放贷过程中发生的成本，并且银行面临的风险更小。这里存在两个问题：

第一，以一家或若干家大企业牵头组建联盟（并联），还是所有企业地位均等地组成联盟（串联）？我们认为，以“并联”方式组成联盟更好，具体来说：大企业在争取银行贷款上相对于小企业具有更多优势，所以由一家或若干家大企业向银行提出贷款申请，以自身资产为抵押物申请自用贷款；然后以自身信用为其他小企业担保，以小企业自身资产为抵押物，向银行申请第三方担保贷款。而如果采用“串联”形式组成联盟，各个企业之间实际上采用的是相互担保形式，那么资产规模扩大不一定会降低整体风险，获得更大信用。比如三家企业A、B、C组建联盟，A对B担保，B对C担保，C对A担保。在严峻的经济形势下，这种信用链条极易发生断裂，尤其当三家企业处于相同行业时。所以，这种担保方式很可能不会降低风险，银行的贷款意愿也不会显著增加。而且在这种联盟形势下，如何在各个企业之间分配贷款也是一个复杂问题。毕竟各个企业之间存在差异，抗风险能力各不相同，所以很可能会互相扯皮。而在“并联”形式下，由于小企业自身本来就很难获得贷款，大企业可以利用自身“声誉”对第三方担保贷款做出安排，也更容易在申请贷款之前与小企业达成分配贷款的协议。

这里需要明确的一个问题是，为什么大企业会心甘情愿地为小企业进行担保？如果大企业要承担小企业的风险，那么就必须对大企业进行补偿。比如，大企业可以将部分利息转嫁给小企业。假设联盟一共获得40亿元贷款，其中牵头的大企业获得25亿元，那么大企业可以只支付其中20亿元对应的利息，剩下5亿元贷款的利息由其他小企业平摊。大企业由于承担额外风险而获得了实际补偿；对于小企业来说相当于以相对较高的利息获得贷款。但是如果没有大企业担保，小企业很可能无法取得贷款，所以承担额外利息也是划算的。

当然，如果没有大企业牵头，由若干个中小企业进行联盟，然后打包贷款的方式也会在一定程度上改善中小企业贷款难的局面。

第二，处于同行业的企业组成联盟（横向联盟），还是处于上下游的企业组成联盟（纵向联盟）？我们认为，两种方式各有利弊，可以应用于不同情况。横向联盟最大的优势在于，加盟企业之间互相了解程度较深，能够有效缓解信息不对称，更容易达成分配贷款的协议以节省交易成本。不过横向联盟的缺点也非常明显：由于行业相同，所以各个企业实际上面临相同的系统风险，并不能有效降低风险，除非在贷款基础上再组成横向资源整合联盟。此外，各个企业之间实际上处于竞争关系，对其中的大企业来说，与其为其他小企业提供担保，借助金融危机“干掉”竞争对手或许更符合自身利益。综上所述，横向联盟更适合于产业集中度较高的地区，此时可以引入政府和行业协会，一方面可以提供额外担保，另一方面可以起到协调和监督作用。

纵向联盟的缺点在于，各个企业之间了解程度不深，所以为达成贷款协议需要付出更多交易成本。不过纵向联盟的优点在于：由于企业处于完整的产业链上，各个企业可以在签订贷款协议之前，首先达成纵向资源整合联盟：下游企业承诺购买上游企业产品，上游企业承诺优先向下游企业供货。如果下游企业的产品销售不存在问题，那么这种联盟形式就可以真正做到随着资产规模扩大而有效降低整体风险，带来更高信用水平。纵向联盟适合由下游大企业或同时由上下游大企业发起，受地域限制较小。

此外，结成联盟还有助于企业之间实现横向或纵向资源整合。比如横向（同行业）之间可以在物流、研发、销售上互相合作；纵向之间可以在原材料采购上达成长期供销合同。除了资源整合，结成联盟也有助于优势企业以“贷款换股权”的方式进行并购重组，这与《政府工作报告》中提出的“大力推进企业组织结构调整和兼并重组，支持优势企业并购落后企业和困难企业，鼓励强强联合和上下游一体化经营，提高产业集中度和资源配置效率”也是一致的。政府还可以通过政策引导和具体的担保行为对上述情况进行鼓励，以更好地实现产业调整和升级的战略。

（三）成立中小企业基金

由于风险水平较高，银行往往不愿向中小企业发放贷款。而且由于中小企业数量众多，如果同时向大企业和中小企业发放同样数量的贷款，银行向中小企业放贷过程中会发生更多成本。不过，中小企业对经济平稳较快发展越来越重要。近年来，我国中小企业产值占GDP60%，提供就业岗位占城镇新增就业岗位70%以上，中小企业在促进经济发展、保持社会稳定方面越来越重要。此外，中小企业的健康发展也为产业结构调整和升级创造宽松环境，尤其可以在吸纳农村、城镇剩余劳动力上发挥重大作用。温家宝总理在今年《政府工作报告》中指出：“采取更加有力的措施扶持中小企业发展。抓紧落实金融支持政策，健全融资担保体系，简化贷款程序，增加贷款规模。中央财政中小企业发展基金从39亿元增加到96亿元。继续实行鼓励中小企业科技创新、技术改造、增加就业的税收优惠政策。健全中小企业社会化服务体系。”

虽然近期我国有大批中小企业倒闭，但是这些企业不一定都是落后的[5]。当前，政府有必要在产业政策指导下，一方面鼓励银行向中小企业发放贷款；另一方面成立中小企业基金，直接面向中小企业发放贷款，弥补市场机制不足。除了中央财政发起的中小企业发展基金，应鼓励有条件的地方政府也成立类似功能基金，满足中小企业的融资需求。具体来说，地方政府以财政资金或以发行地方债取得的资金设立中小企业基金[6]，然后在产业政策引导下，根据市场效率原则向中小企业发放贷款。

同时，为更好地向中小企业提供融资，在设立中小企业基金的方式上，地方政府还可以联合风险投资基金、股权投资基金、具有直投资格的券商，共同出资成立中小企业基金。这样做的好处在于：第一，可以有效扩大基金规模，为中小企业提供更多融资；第二，充分发挥机构投资者的专业优势，发挥资本逐利性的正面作用，提高贷款发放效率。为了使机构投资者自愿向中小企业提供资金，政府可以提供具体的优惠措施，如政府出资部分不享受利润，只要求收回本金；向机构投资者提供税收优惠等。此外，从产业结构调整和升级的战略出发，应对中小企业基金的投资方向做出一定安排。

图2   中小企业基金操作流程

（四）确保税收减免有效刺激需求

《政府工作报告指出》：“实行结构性减税和推进税费改革。采取减税、退税或抵免税等多种方式减轻企业和居民税负，促进企业投资和居民消费，增强微观经济活力。初步测算，今年全面实施增值税转型，落实已出台的中小企业、房地产和证券交易相关税收优惠以及出口退税等方面政策，加上取消和停征100项行政事业性收费，可减轻企业和居民负担约5000亿元。”可以看到，政府的减税力度很大，但问题是减税能否转化为消费？获得减税的企业和个人很可能把这部分资金存入银行而不进行消费。

我们认为，为使税收减免有效刺激需求，可以考虑将该政策与消费券结合使用，即企业仍全额交税，政府以纳税额的一定比例向企业返还消费券，企业再以这些消费券作为工资的一部分发放给工人。举例来说，一家企业当期应交税金为5万元，政府收到这笔税金后，按照某一比例如40%向企业返还消费券，企业以这笔消费券作为工人的部分工资。这样做的好处是，全额上缴税金有利于培养企业依法纳税的意识；虽然企业全额上缴税金，但是节省了部分工资支出，整体上减少了现金流出；政府用于向商家购买商品的资金有可靠保障，不至于因为发放消费券而背负沉重的财政负担。

图3     税收减免与消费券结合的操作流程

为了使这项措施能够行之有效，需要注意以下几个细节：

第一，使用消费券消费应有奖励作用。政府以大笔资金购买商家商品，商家应给予优惠。根据上例，政府按照税金的40%即2万元进行返还，则企业收到的消费券面值应大于2万元，如溢价10%达到2.2万元。此外，政府为鼓励工人接受消费券，还可以规定接受消费券的工资部分不缴纳个人所得税。

第二，消费者要有充分自主的选择权，这是该项措施能否顺利推行的关键。由于消费券使用范围有限或者对未来预期悲观，工人可能更偏好接受现金，那么应该赋予工人将消费券兑换为现金的权利。否则，企业为减少现金流出，可能一方面向政府主动要求以更大比例返还消费券，另一方面强迫工人接受消费券作为工资，使消费券“变味”。所以，政府可以委托当地银行网点回收消费券，不过工人不能以1比1的比例兑换，即工人不能再享受10%的溢价，而且要以一定比例交税[7]。此外，为使消费券更容易被消费者接受，政府应适当扩大消费券的使用范围，满足消费者多样化的消费需求。比如除了购买日常生活用品以外，还可以允许消费者以消费券支付日常生活中其他弹性较小的支出，如水电煤气费，手机话费等。应保证消费券如同现金一样可以被不同商家接受，尽量不要发放有具体用途的消费券，人为限制消费者的选择。

第三，对于回收的消费券，政府可以将它们作为补贴发放给失业人员和低收入群体，因为在增加等额收入的前提下，他们会更多用于直接消费。而且，由于有10%的溢价，这种补贴行为可以起到更好的效果。

第四，要充分认识到，对于旅游景点一类的场所，当地消费者的消费意愿并不强。所以，地方政府之间应做出一些安排，如与“公民休闲计划”结合，鼓励消费者到异地消费。

第五，除工人以工资形式发放的消费券在银行兑换现金，消费者以消费券进行消费外，应严格控制消费券的流转。

（五）促进企业资金周转

图4 促进应收账款周转方案

在当前严峻的经济形势下，企业积累大量应收账款无疑会加大破产风险，对于中小企业尤其如此。在建筑业、机械制造业等行业，大量应收账款已经成为常态。为促进企业正常经营，政府应做出适当政策安排，帮助企业收回应收账款，具体来说可采用三种手段：第一，敦促债务人做出还款承诺；第二，鼓励企业采用应收账款转让的方式进行融资；第三，发挥担保公司作用，方便债权人从银行获得资金。

（1）敦促债权人做出还款承诺

从政府对企业的影响力来看，政府可以要求国有企事业单位做出还款承诺，最好开出商业汇票；然后债权人以商业汇票从银行获得资金。不过，这种方法的缺点在于：首先，政府施加影响的对象有限。第二，国有企事业单位拖欠货款的行为往往又是“行规”或按合同办事，它们很可能不愿意做出还款承诺。第三，即使国有企事业单位支付拖欠的货款，那些收到应收账款的企业，尤其是中小企业，很可能马上关门大吉。虽然这种行为与国家“保就业，保增长”的初衷背道而驰，但却是合理合法的，政府很难阻止这些企业。所以，政府应在加大投资力度，消化过剩产能的前提下，首先改善大企业的经营状况；其次营造一定的社会舆论环境，鼓励大企业做出还款承诺，履行应尽的义务。

（2）鼓励企业应收账款转让

应收账款转让，是指企业将应收账款出让给银行等金融机构以获取资金的一种筹资方式。应收账款转让筹资的优点主要有，能及时回笼资金，避免企业因赊销造成的现金流量不足；节省收账成本，降低坏账损失风险，有利于改善企业的财务状况、提高资产的流动性。应收账款转让筹资的缺点是筹资成本较高，限制条件较多。金融危机下，在现金流改善成为很多企业面临的首要问题时，相对于应收账款转让的缺点，其优点可能显得更加重要。

（3）发挥担保公司作用

政府可以进一步开放担保行业，对国有担保公司注资，鼓励担保公司展开业务，即债权人以所持有的债权，在担保公司的担保下从银行获得资金。这里需要强调的是，政府应该尽量避免直接介入担保公司的运营。目前，我国担保行业尚不发达，资金来源有限，规模普遍偏小，目前的经济环境又使得担保公司面临较高风险。如果政府直接介入担保公司的运营，实际是以政府信用提供担保，出现损失则需要财政“兜底”，这对于规范地方政府的隐性债务是不利的。

主要参考文献：

巴曙松、刘孝红、牛播坤，2005，转型时期中国金融体制中的地方治理与银行改革的互动研究，《金融研究》第5期：25-37.

邓剑琴、朱武祥，2006，战略竞争、股权融资约束与高负债融资抉择，《经济学（季刊）》第3期：1179-1196.

江伟、李斌，2007，制度环境，国有产权与银行差别贷款，《金融研究》第11期：116-126.

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