张嘉兴¹，李昊²

（1．天津财经大学，天津 300022；2．天津财经大学 商学院会计系，天津 300022）

摘要：美国金融危机的爆发后，人们更加关注公允价值会计问题。本文以风险管理为主线，首先论述了这次金融危机的重要事件以及金融衍生品和金融危机的关系；其次，分析了公允价值会计对于风险管理的重要意义；最后，本文提出了金融危机背景下风险管理对公允价值会计发展的启示。

关键词：次贷危机，衍生品，公允价值会计

金融危机愈演愈烈，世界主要经济体都在反思各自的会计准则。美国银行界认为公允价值计量规则严重恶化了信贷危机，美国众议院金融服务委员会主席Barney Frank（2008）要求SEC重新考虑SFAS No. 157等公允价值会计准则，而国际会计准则理事会主席David Tweedie（2008）并不认为公允价值会计在经济危机中扮演着重要角色。2008年12月30日SEC提交题为“Study on Mark-To-Market Accounting”研究报告，认为现行的公允价值会计准则不建议暂停，但更多的计量技术应该被运用到公允价值计量实践中。可见，在美国来自政治、经济、会计等领域的人们都在争论公允价值计量与金融危机，

实质上，金融危机本质上是一个金融和经济问题，而不是会计问题，即这次次贷危机引发的金融危机并不是由会计引发的。但从从财务与会计角度来说，会计本身在金融危机中角色是当前理论与实务界迫切需要解决的问题，本文认为，资产定价的偏差与相关信息披露的缺失是这场金融危机的重要诱因，在这其中，公允价值会计的角色至关重要。

一、金融危机与CDOs

（一）2007年以来金融危机的重要事件

表1：金融危机重要事件

资料来源：中国银行业协会

（二）CDOs与金融危机

随着这次金融危机对实体经济的影响正在逐渐显现，人们对于这次金融危机的深层次原因格外关注。很多人简单认为以CDOs为代表的金融衍生工具泛滥是这次金融危机的罪魁祸首，其实不然。

1．CDOs与资产证券化产品

担保债务契约（Collateralized Debt Obligations，简称CDOs）是21世纪以来重要的金融创新之一。近年来CDOs经历了快速发展，是全球发展最快的固定收益产品之一。2006年CDO市场规模大约达到一万亿美元。美国市场仍然是主要市场，2005年，美国的CDO发行额占全球的67%，其次是欧洲24%和亚洲9%[1]。

资产证券化产品主要可以分为资产支持证券（Asset Backed Securities，ABS）和房屋抵押贷款证券（Mortgage Backed Securities, MBS）两大类。其中ABS又可以分为狭义ABS和抵押债务证券（Collateralized Debt Obligations，CDOs）两类，前者包括以信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产抵押贷款等为标的资产的证券化产品，后者是近年内迅速发展的以银行贷款、债券等为标的资产的证券化产品。如下图[2]所示。

CDO是一个特定投资的结构性产品，它是建立于一系列基础资产之上。其收益由它的基础资产来做后盾和保证，风险也主要由它的基础资产的风险状况来决定。如果基础资产是债券，CDO可以被称为CBO（Collateralized Bond Obligation）。如果基础资产是贷款，CDO可以被称为CLO（Collateralized Loan Obligation）。CDO证券会根据它的信贷评级的不同而分为几个级别，高级票据(Senior Notes)一般会是AAA级，AA级或A级的信贷评级，一般是固定或浮动息率，它对于现金流的获取有最高优先权；中级票据(Mezzanine Notes)一般会是BBB至B级的信贷评级，也是会有固定或浮动息率，它对于现金流的获取优先权比高级票据要低。CDO中还有一些最差的次级票据，这些是处在CDO中损失优先的资产。

2．CDOs与金融危机

在CDOs中，银行会先将一定债权（例如住房按揭抵押贷款）出售给一家银行成立的空壳公司，称为特定目的投资机构（SPV，Special-Purpose Vehicle），而银行会留下这些债权中最差级别的借贷（次级借贷），因为这些最差级别的借贷违约率比较高，出售的成本高于收益。这样，银行获得了充足现金来进行其他投资。SPV将买来的一篮子借贷进行结构性组合，将基础资产池所产生的利息和本金现金流分配至不同信用风险级别的证券中，也就是所谓的各系列（Tranches），证券化后分为高级票据与中级票据，高级票据拥有较好的信用度和较低的利息而中级票据拥有较差的信用度和较高的利息，然后将这些销售出去。如图2所示。

从图2我们看到，中间级CDO其本身资产池由评级较低的证券组成，通过发起机构再分层并加入新的证券（如信用违约互换，CDS等）形成新的信用支撑，改头换面获得了AAA信用评级。一旦出现系统性风险，例如，当房屋供应大于需求时，房屋价格下跌以及抵押贷款违约率不断升高成为了导火索，抵押贷款合约类的资产及衍生品评级继而调低，价格突然大幅下跌，投资于此类杠杆性产品的机构的资产大幅缩水，而这类资产也由于信用级别差而没有人愿意接手。继而这个机构的信用评级被降低，这同时引发其它投资于这个机构发行的固定收益产品的另外的投资者的资产大幅缩水，从而使金融市场进入一个非常混乱的状况以及令恐慌情绪蔓延，在这样的经济环境中，人们的信心必然受到影响，房屋价格必然再继续下滑，从而进入一个恶性循环。

可见，金融危机与CDOs有着密切的联系，但是CDOs本身并不是金融危机的原因，与其说过度的CDOs投资导致危机，不如说是CDOs市场在错误定价、缺乏自我调节的机制、信息披露不透明共同作用下的市场信心崩溃而导致的危机。

二、公允价值会计与风险管理

风险管理是应对金融危机的重要手段。尽管以CDOs为代表的金融衍生工具给投资者带来了巨大的损失，但从本质上说，CDOs等金融衍生工具之所以能够存在，是由于它们的创设者、中介机构、投资者（购买者）都能够从中获益。因此，人们没有必要谈“金融衍生工具”而色变。

投资界有一条铁律：“if you can't value a security，don't buy it and don't sell it（如果你不能评估证券的价格，就远离它！）”。正是投资者违背了这一投资原则，才导致了他们蒙受巨大损失。因此，恰当的公允价值计量与披露显得格外重要。美国会计准则认定的公允价值的计量方法有三个层次：一是，如果当前的公平交易已经发生，则采用交易价格；二是，如果可以获得市场上同类资产或负债的交易价格,则运用市价法；三是，如果需要估计的资产或负债存在合同约定的现金流，则可以采用传统的现值法；否则应当运用期望现金流现值法或其它估计方法。可见，正确的对金融资产以公允价值计量，是从会计上保证了投资交易的安全。

（一）证券的正确估价是风险管理的内在要求

这次金融危机的损失者往往具有一些相似的特点。一方面，这些投资者过度相信评价机构的评级。在金融衍生品交易中信用评级固然重要，但人们往往忽视评级机构的独立性。金融产品的创设者希望自己的金融产品有着更好的评级，因此评级机构能够通过提高评级来获得更高的报酬。所以说，投资者们通常并不能充分认识到自己投资风险。另一方面，投资者错误地对其投资的金融产品定价。由于投资者本身的风险意识不足和金融产品市场的信息不对称，大部分的投资者无法确定他们支付的价格是不是金融产品的“公允价值”。因此，金融资产的正确估价是风险管理的内在要求，没有正确的估价就无法进行风险管理。

（二）资产定价方法是公允价值会计与风险管理的核心

FASB虽然对公允价值的会计计量规定了三个层次的方法，具体如下表2所示。公允价值计量理论上看起来很完美，但是操作起来却没有达到预期的效果（Julie Lubetkin，2008）。尤其是当FASB确定公允价值重要方法——市场法面临的市场是扭曲或恐慌的时候。因此，在本次金融危机中，对金融衍生品定价失败的重要原因就是公允价值计量操作上十分困难。

表2：FASB关于公允价值计量的层次[3]

投资者对于华尔街和评级机构所用的定价方法深信不疑，尤其是所谓的copula方法^[4]，但是投资者们忽视了一点，copula方法是建立在单期模拟的基础上的，而金融衍生产品期间往往是多期的。例如，在copula方法下，五年期的合成抵押债务契约[5](Synthetic CDO)的违约风险评估的基础是把5年看作是一个期间。这意味着在这一其间内该信用产品的违约率是保持不变的[6]。事实上，违约风险与宏观经济环境密切相连，是随着经济周期的波动而波动的，而copula方法却忽略了这点。大部分投资者和会计人员都没有这样的深入细致的分析这种定价方法，因此，投资者支付了过多的成本来购买这些衍生产品，会计人员则记录了并不公允的“公允价值”。

（三）披露公允价值计价的过程是风险管理实现的保证

恰当合理的资产定价方法一直经济学家们孜孜以求的目标，正如上所述，每种资产的定价方法都有一定的局限性，每种方法评估出的公允价值很可能不一致。从这个意义上来说，非活跃市场上的产品的公允价值并不是唯一的。因此，对于公允价值会计来说，仅仅披露公允价值本身是远远不够的，还要尽可能的披露公允价值产生的整个过程，例如公允价值产生的环境、方法与模型。

风险管理，尤其是投资风险管理，能否做到有效、谨慎，对资产价值判断至关重要。实质上，对于投资者而言，在资产被低估时买进，在资产被高估时卖出是没有风险的。但由于受到市场环境、估值方法等因素的限制，评估资产的内在价值变得相当困难。所以说，公允价值会计披露评估公允价值产生的过程比公允价值本身意义更加重大，只有这样，投资者才能全面的理解公允价值，进而进行有效、谨慎的风险管理。

三、金融危机的爆发对公允价值会计的启示

和1927——1933年大萧条类似，这次金融危机的爆发使人们再一次把目光聚集在会计计量与披露领域。2008年9月30日美国证券交易委员会（SEC）和美国财务会计准则理事会（FASB）也迅速做出反应，联合出台了针对不存在活跃市场的金融产品公允价值计量的指引[7]。但很多会计业内人士指出，SEC和FASB颁布的公允价值指引并没有实质性改动157号会计准则“公允价值计量”（SFAS No.157,“Fair Value Measurements”）。这次金融危机引发的风险管理变革将对对公允价值会计产生深远的影响，本文认为主要包括一下内容：

（一）金融危机凸显了公允价值会计的重要性

金融危机之前，很多投资部门投资决策的主要依据是评级公司对资产的评级，例如，很多公司的投资政策是“只有获得BBB级及以上评级的资产才能进行投资”。这种基于评级的投资政策（ratings-based policy）现在正在逐渐变化为基于价值评估的投资政策（valuation-based policy）。当下很多公司认为，“if you can't value a security，don't buy it and don't sell it（如果你不能评估证券的价格，就远离它！）”。在这样的背景下，是否购买或出售证券取决的不是评级机构的评级，而是投资者对于该证券的价值评估。这样，社会对于公允价值会计的需求将会越来越强烈。所以说，并不是公允价值会计推动了这次金融危机，反而我们应该大力发展公允价值会计，以便尽快满足投资者对公允价值的需要。正如而Stephen G. Ryan（2008）、Stephen H. Penman（2009）等学者的看法：恰恰是公允价值的使用使人们对金融危机的认识更加准确和及时。

（二）需深刻理解与运用公允价值估值模型

根据公允价值估值技术的第三个层次，即“如果需要估计的资产或负债存在合同约定的现金流，则可以采用传统的现值法；否则应当运用期望现金流现值法或其它估计方法”。近年来人们对于非活跃市场上的产品（尤其是某些金融衍生产品）的公允价值计量过多依赖模型计量（mark to models）。就像CDOs依据Copula方法定价一样，其实是个错误。深刻理解与运用各种估价模型对会计人员来说是个巨大的挑战，但只有这样，才能选择恰当的投资产品和恰当的投资时机。2008年12月30日SEC提交题为“Study on Mark-To-Market Accounting”研究报告[8]，认为现行的公允价值会计准则不建议暂停，但更多的计量技术应该被运用到公允价值计量实践中。可见，这次金融危机将会导致更多数量的公允价值估值技术与模型运用到公允价值估值中来，但不同的估值技术和估值模型将导致不同的公允价值，因此，深刻理解与运用公允价值估值模型是公允价值估值的准确性前提。

（三）市场风险评估与公允价值会计

美国第三大投资银行美林证券公司被美国银行并购后，新任CEO（John Thain）指出美林证券投资失败的两大原因：一是信用风险管理与市场风险相分离；二是风险管理委员会形同虚设。John的结论告诉我们，固然Default（违约率）对于评估金融衍生工具价值至关重要，但市场风险必须得到充分的评估，否则更本无法获取真正公允的价值。在9月30日美国SEC与FASB颁布的关于公允价值会计的澄清报告中明确指出，管理层运用第三个层次估计资产或负债公允价值是时要充分考虑市场风险因素，估计恰当的预期现金流。同时，该报告还指出，非活跃市场市场上的报价作为资产或负债的公允价值的可靠性较弱，公允价值需要管理层运用恰当的估值模型计量。

（四）公允价值治理委员会

Jonathan Boyles（2008）指出，企业应该设计某种治理结构与政策来保证公允价值的准确和可靠的计量。做所周知，随着公允价值计量的资产和负债比重在财务报告中的比例不断上升，公允价值计量的经济后果变得更有影响力。例如影响企业的利润分配、管理人员的薪酬、公司的发展战略等方面。然而，公允价值计量不仅仅是会计人员的事情，生产部门、销售部门、技术部门，甚至是外聘专家的意见都是非常重要的。可见，公允价值计量涉及面非常广，要保持公允价值的准确与可靠，就必有一套行之有效的公允价值治理结构来保证，

公允价值委员会应该是公允价值治理的重要组成部分，同时，公允价值委员会还属于企业的治理层。它的主要职责是评价内部公允价值模型的合理性以及外部各种输入信息（input）的可靠性，定期验证模型的准确性，评估由第三方获取的公允价值信息，验证财务报告中关于公允价值信息的记录与披露等。此外，该委员会还要评价管理层对各种外部和内部估值信息的理解程度。

（五）强化公允价值信披露

Mary E.Barth（2006）认为，“在今天的财务报表中包括对未来的估计，并不是一件新鲜的事情；但是，财务报表对未来估计的倚重却在日益增加……”。同时，以FASB为代表的会计准则制定者一直倡导公允价值的概念。他们认为，公允价值是会计计量的基础，它可以使会计报表更好地反映经济现实，因此，公允价值计量越来越多地被吸收到新的和修订后的会计准则之中。然而，公允价值也是一把双刃剑，它往往会受到市场情绪的左右。因此，在资产负债表中仅仅披露公允价值的数值是不够的，相关公允价值信息的披露对于投资者判断与决策更加重要。

公允价值信息的披露不仅包括公允价值确定的方法与模型，输入信息的层次，公允价值实现和未实现的收益与损失；还包括所公允价值估值涉及到的信贷风险、流动性风险、市场风险、资本管理以及持续经营中不确定因素的政策。

四、小结

由次贷危机引发的金融危机警示我们两件事情，一是估值方法与估值模型不是万能的。无论运用基于市场的估价（mark to market）还是基于模型的估价（mark to models）方法都需要仔细的分析，充分考虑各种影响因素；二是公允价值计量信息不公开、不透明，从而导致运用公允价值信息进行投资决策的同时伴随着巨大风险。这也是公允价值会计理论与实践上存在的问题与进一步研究的方向。

在我国，2006年新会计准则的颁布标志着中国会计准则实质上实现与国际财务报告准则趋同（刘玉廷，2006）。在趋同的基础上，并逐步获得香港、欧盟等地区的等效认定。这次金融危机使美国财务会计准则和国际财务会计准则面临着巨大挑战，而作为实现国际趋同的我国会计准则该如何应对，这必将成为会计学界的热点问题。本文以风险管理为主线，提出了金融危机背景下风险管理对公允价值会计发展的启示，这些启示对中国公允价值会计的建设与发展具有同样的指导意义。

参考文献：

［1］Donald R. van Deventer. Fair Value Accounting, CDOs and the Credit Crisis of 2007-2008. bank accounting of finance, October-November 2008.

［2］Richard Cantor. Introduction of Volatility Score and Expectation Loss. www.moodys.com,2008,4.

［3］Henry Charpentier. Moody’s approach to CDO’s Rating of SME. www.moodys.com,2007,2.

［4］R.Jarrow and Donald R.van Deventer. Synthetic CDO Equity: Short or Long Correlation Risk? working paper, 2008.

［5］R-Jarrow, Li Li, Mark Mesler and Donald R. van Deventer. CDO Valuation: fact or Fiction. working paper, 2007.

［6］Julie Lubetkin. Fair Value Accounting Works Well, but Is Not Perfect. The CPA Journal , July 2008.

［7］Rummell, N. Fair-value rules get more blame for crunch. www.financialweek.com, 2008，March 24.

［8］Johnson,S. TheFair-ValueBlameGame. www.cfo.com, 2008,March19. http://www.cfo.com/article.cfm/10902771?f=home_featured.

［9］Standard & Poor. Is it Time to Write Off Fair Value? S&P's Ratings Direct, May 27,2008.

［10］SEC. Report and Recommendations Pursuant to Section 133 of the Emergency Economic Stabilization Act of 2008. Study on Mark-To-Market Accounting, DEC.30,2008.

［11］J. Russell Madray. The Trend toward Fair Value Accounting. Journal of Financial Service Professionals, MAY 2008.

［12］Ronald L.Campbell. Fair Value Accounting from Theory to Practice. Strategic Finance, July 2008.

［13］Tim Krumwiede. Mortgage-Backed Securities and Fair-Value Accounting. The CPA Journal, MAY 2008.

［14］Mary E.Barth. Including Estimates of the Future in Today’s Financial Statement. Accounting Horizons,Sep.2006.

［15］杜刚、王伟. 美国资产支持证券市场结构与次按危机解析［J］.中国货币市场,2008(5):40-44.

U.S. Financial Crisis，Risk Management and Fair Value Accounting

Zhang jiaxing¹ , Lihao²

（1.Tianjin University of Finance & Economics, Tianjin 300022, China; 2.School of business, of Tianjin University of Finance & Economics, Tianjin 300022, China）

Abstract：After the eruption of U.S. financial crisis, people become pay more attention to the issue of fair value accounting. Based on risk management, firstly the article discusses the major events of financial crisis and the relationships between financial derivatives and financial crisis; Secondly, the article analyses that fair value accounting is importance to the of risk management; Lastly, the article put forward the enlightenments of fair value accounting development, which triggered by the risk management against the background of financial crisis.

Key words：subprime mortgage crisis, derivatives, fair value accounting

作者简介：

张嘉兴(1952-)，男（汉），天津人，天津财经大学校长、教授、博士生导师。

李  昊(1979-)，男（汉），安徽蚌埠人，安徽财经大学会计学院讲师，天津财经大学会计学博士生。