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张钰婷 汤谷良
（对外经济贸易大学国际商学院）
【摘要】本文集中讨论了金融危机当下“去杠杆化”热点议题，在文献回顾的基础上，分析了工商企业的杠杆类型及其表现。文章提出当今企业不应该也不可能完全去“杠杆化”生存，文章分析性的提出了企业要在“有序”使用各种杠杆、交互使用各种杠杆、并通过提高资产运营速度和增加财务战略储备提供杠杆使用度等方面提供杠杆运用能力
一、文献回顾
回顾论述“去杠杆化”的各家观点，基本集中在金融领域，普遍认为“去杠杆化”将成为2009年的重大金融趋势，阐述了“去杠杆化”的具体过程，同时也预见了“去杠杆化”将带来的风险和冲击。
向松祚在《2009年全球金融十大趋势》中提到全球金融机构持续加速“去杠杆化”也是趋势之一，成为国际资金回流和资产价格低迷和动荡的重要推动力量。并提到“去杠杆化”主要是通过尽可能增加资本金，政府注资增加资本金和尽可能出售资产以降低杠杆比例等三种手段。
摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆的《“去杠杆化”五阶段》认为“去杠杆化”分五个阶段，从“金融产品的去杠杆化”到“金融机构的去杠杆化”、“投资者的去杠杆化”，逐步演进到“消费者的去杠杆化”和“全球经济的去杠杆化”，且各阶段对中国经济的冲击不同。
关家明所写的《亚洲2009：去杠杆化、通缩、货币贬值》，认为“去杠杆化”是2009年亚洲将出现的趋势，认为亚洲的资产泡沫相对缺乏，杠杆化程度相对不高，大部分去杠杆化压力被局限在外向型金融领域。对于资本市场相对封闭的经济体来说，放松货币的目的主要在于促进经济增长，而不是出于对流动性的担心。因此，2009年，在最初的流动性震荡基本被吸收以后，亚洲经济体货币政策放松的速度和幅度将表现出差异。
北京师范大学金融研究中心的钟伟和顾弦在《从金融危机看金融机构的去杠杆化及其风险》中，认为与杠杆成倍地放大机构收益相类似，去杠杆化也会将流动性的紧缺从资本市场传导至整个金融系统，最终将影响放大至实体经济。考虑到新兴市场的金融机构对短期流动性和高杠杆更为依赖，随着资本外流和外贸收缩，新兴市场也面临去杠杆化的巨大压力。
同时，对于“去杠杆化”的反思也一直没有停止过，主要集中于对金融衍生品杠杆使用的讨论上，即金融衍生品的作用不能忽视，应恰当使用，持续创新和发展。
全国人大常委会财经委副主任吴晓灵指出：“金融衍生产品能够锁定、分散市场的风险，诞生几十年来对市场发展起到了很好的正面推动作用。不能因为投行的冒险家们把泡沫做大，造成了金融危机，就不再发展所有的衍生产品。金融创新不能‘因噎废食’。”
康奈尔大学金融学终身教授黄明则表示：“现阶段，一方面，要严格限制甚至杜绝复杂金融衍生品在我国的发展和运用；另一方面，不能因噎废食，在简单金融衍生品创新和发展上止步不前甚至倒退，对包括股指期货等在内的简单金融衍生品，仍要大力发展，加快推出，以促进我国资本市场全面、健康地发展。”
湘财祈年期货首席经济学家刘仲元呼吁“去杠杆化”并不意味取消衍生品市场，应该大力发展规范的场内衍生品交易。
国资委也于
“去杠杆化”还衍生出了关于“去库存化”和“去全球化”等相关讨论，如路透专栏撰稿人顾蔚在《美国去杠杆化决定中国必然要去库存化》中提到，中国制造业何时能够恢复，取决于多余的库存究竟要多少时间才能消化掉。由于这一轮调整来得从未有过的猛烈，2009年下半年后库存就有可能在一个更低的水平找到新的平衡。但比去库存化更重要的一个命题是去多余产能化，这个过程有多长多痛苦，还要看美国消费者去杠杆化会走多远。
还有中国证监会聂庆平的文章《美国“去杠杆化”，世界金融制度“去全球化”》，认为金融危机对美国来说，应该吸取的教训是“去杠杆化”，而对美国以外的国家来说，应该是“去金融全球化”。中国经济正在崛起之，应认真思考金融发展战略，免受金融全球化之害。
二、“高杠杆”发展招致“去杠杆化”生存
美国是这次金融危机的发祥地，普遍认为金融危机的导火线是以美国为首的社会中拥有太多的“杠杆”。尤其是金融行业近乎疯狂的高杠杆化诞生了一个个金融产品如CDO（债务质押支持债券）、CDS（信贷违约互换）等等，随着衍生层次越来越多，金融机构的杠杆被无节制放大，使得最基本的实体资产质量在华丽又繁复的“杠杆”包装之下已少有人关注，也越来越难以看清。据资料2007年底全球所有金融机构的平均杠杆比例超过30倍，雷曼兄弟杠杆比例高达33倍，美林、大摩、高盛集团杠杆比例都在27倍左右，德意志银行杠杆比例高达60倍，巴克莱银行集团55倍，富通银行34倍，而对冲基金、私募基金的杠杆比例则更高。高杠杆化的使用达到极致，进而导致全球金融危机。故此应对危机美国社会必须全方位“去杠杆化”，包括金融产品、金融机构、投资者、工商企业、甚至包括大众消费者。
回到中国，2008年下半年以来，我国金融机构、工商企业在融资、金融工具尤其衍生衍生金融工具的投资亏损陆续浮出水面，“高杠杆”也成为中国金融机构和企业的重要风险源。同样也掀起一股“去杠杆化”的风潮，如通过出售风险资产来偿还债务，主动收缩其资产负债表等。
本文不打算过多讨论金融机构的杠杆化问题，主要聚焦工商企业“去”与“留”杠杆化生存。文章在对企业杠杆的含义、种类及其财务后果重新进行理性梳理的基础上，提炼企业“杠杆化”生存法则与技巧。我们相信这也是在金融危机中必须回答的财务理论与实践难题。
三、现代企业内生多种杠杆
企业使用“杠杆”就是指以少量的资源“撬动”较多的资源，以少量投入“支撑”较大收益。“以少博多”、“以权益博负债”、“以现在博未来”是企业利用杠杆开发各种财务资源的基本特征。具体而言，企业可以利用杠杆方式包括五个方面：
1.财务杠杆。尤其是有息负债为代表的负债杠杆，使企业息税前利润(EBIT)的微量变化引起每股收益(EPS)的大幅变动。企业资产报酬率和负债利率差额具有不确定性，从而引起自有资金利润率的高低变化，这种风险即为筹资风险。这种风险程度的大小受借入资金对自有资金比例的影响，借入资金比例越大，风险程度随之增大；借入资金比例越小，风险程度也随之减少。对财务风险的管理，关键是要保证有一个合理的资金结构，维持适当的负债水平，既要充分利用负债资金获取财务杠杆收益，同时要注意防止过度举债而引起的财务风险，避免陷入财务困境。财务杠杆取决于资产负债表的右边结构。
2.经营杠杆。由于存在固定成本而造成的息税前盈余变动率大于产销量变动率的现象，叫经营杠杆。经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。显然，固定成本的大小取决于固定资产占资产的规模，即经营杠杆程度取决于资产负债表的左边结构。
3.集团内部“宝塔型”的股权结构。一个拥有多级法人的集团“金字塔”层层连锁控股使其可依据一笔股权资本等取得在集团内部以上下不同法人身份数次取得外部融资，包括“少数股东权益”和负债，尤其是银行贷款，从而对其母公司控制的资产和收益发挥了很大的杠杆作用。
4.以金融创新为主旨，以衍生品为主体的杠杆创造性运用。不仅使用了期权、期货等，也使用资产证券化的、CDO等衍生产品，将一系列不动产、债权等打包质押对外发行流通性证券或债券，使不动产、实体资产、信用都“流动”起来，以此形成一笔可观的资金来源。正是这些杠杆构成了纷繁复杂的虚拟经济。
5.表外杠杆。包括担保和SPE（特殊目的会计主体）如美国安然公司就是利用最复杂的SPE金融工具进行表外融资和粉饰报表，最终经营失败导致现金流断裂。
四、在危机中提炼“杠杆化”生存法则
杠杆化是把“双刃剑”：当宏观经济走势强劲、金融市场持续飘红、企业经营业绩表现可观的情况下，企业内在的各种杠杆会对企业的快速成长、放大资源配置能力、并提升公司价值直接推波助澜；但是一旦宏观经济下滑，金融市场走软、企业经营业绩表现低于预期的条件下，极易引发银行挤兑，重创资产的流动性，衍生品遭到恐慌性抛售，企业财务盈利表现巨幅波动，使得企业措手不及，重陷危机。这次金融危机使得杠杆的双刃剑效应更是淋漓尽致。
由此一味的呼吁彻底的“去杠杆化”肯定因噎废食，我们不能否定杠杆特别是低风险的比较传统的杠杆发挥过巨大作用，理性的说没有杠杆就没有金融市场，我们不能彻底地“去杠杆化”生存。我们的任务说降低“泛用”杠杆的程度，并在“双刃剑”的理念指导下 应该提升杠杆导入、使用的技巧，有效提高杠杆使用水平。
1.企业要“有序”使用各种杠杆
我们认为按照企业的可控程度和信息不对称的程度从易到难排序，分别是经营杠杆、财务杠杆、集团内部权益融资和金融衍生品运用，这同时也是企业各杠杆手段的使用顺序。下面分述之：
企业经营杠杆的利用提高了盈亏平衡点水平，放大了经营风险，但是又会提高经营效率，提高产品经营的获利能力。经营杠杆的使用与企业盈利模式密切相关。比如有的奉行“重资产战略”就是对高经营杠杆的追求，而“轻资产”战略则是要着力降低固定成本和经营杠杆。由于盈利模式基本上完全受控于公司战略，极具可控性，所以企业应当优先考虑经营杠杆。
财务杠杆即利用适度负债是企业次优考虑的杠杆手段。适度负债是企业财务运作的必然，但是绝大多数企业的“死因”都可归结为过度利用财务杠杆，具体表现：（1）财务杠杆的目的很多是“借新债还旧债”或者是玩的“短贷长投”；（2）贷款资金运用效率低下，经营盈利不够支付负债利息。
集团通过层层连锁控股结构多次融资，在“少数股东权益”、子公司负债金字塔效应及其集团母子公司的相互担保，都为整个集团“撬动”外部财务资源、并直接提升“属于母公司股东的净利润”。相比单一法律主体的杠杆风险与负债融资，集团上下风险控制难度系数更大，可控程度也较低。
对企业来说，最复杂也最难控制的是对金融衍生品的运用。我国企业在金融衍生品交易中栽跟头的案例屡见不鲜，企业正常的套期保值行为变成了以盈利为目的的投机行为，期货买入量可能超过公司的实货量，甚至签订对堵协议，做场外交易、地下交易，亏损是极有可能的。
2.交互使用各种杠杆，以平滑企业总风险
这是强调企业不要不加挑选的、“扎堆”使用高风险杠杆，避免风险叠加，必须关注多种杠杆的风险差异性和互补性，特别提倡交叉使用杠杆，实现风险高低互补，以平滑企业总风险。比如：
（1）经营杠杆和财务杠杆的互补
财务原理上把经营杠杆与财务杠杆的交叉使用称为复合杠杆。企业的复合杠杆率（DCL）是经营杠杆率（DOL）与财务杠杆率（DFL）的乘积。所以两者的交叉使用会产生风险的“乘数效应”。故此财务理论上一直主张“高经营杠杆率与高财务杠杆率的搭配”无异于火上浇油。十多年前亚洲“四小龙”中不少企业因高经营杠杆率与高财务杠杆率的交叉使用（高负债、并匹配“短贷长投”）曾经风光闪烁，亮丽全球，可是东南亚金融危机就使得他们立刻消声灭迹。还有前些年如在行业景气周期下，我国各家航空公司凭借高经营杠杆和高财务杠杆的“双高”创造了惊人的高ROE，当景气急转直下，需求萎缩，其双高杠杆便开始反噬公司利润，甚至将高负债率的航空公司逼到破产边缘。
为此，企业应提倡：（1）高经营杠杆率与低财务杠杆率的组配，即企业进行大规模固定资产投资时，应该偏重于采取股票方式资金筹集来源，并视情况少量举债；（2）低经营杠杆率与高财务杠杆率的组配，即在企业较少地固定资产投资，如“轻资产”经营战略下，可适当增加负债筹资规模，推行高负债率财务战略。（3）尽可能规避“短贷长投”，因为这是一项高风险的组配。这在金融危机当下不能使用，即使在经济繁荣的时节也要特别谨慎。
（2）财务杠杆和金融衍生品使用的互补
当企业的财务杠杆率较高时，对于金融衍生品的使用更需慎重。以东航为例，2008年3季报显示其资产负债率高达98%以上，高于行业83%的平均负债率，流动资金非常匮乏。同时下半年由于油价的一路下跌，截止到
（3）低财务杠杆与高集团内部股权杠杆的互补
如前所述，集团合并报表中无论是“母公司股东权益”还是“少数股东权益”都可以直接降低集团负债率，也就是都可“撬动”更大财务杠杆，不过由于“金字塔”效应，必须集团以较低的财务杠杆“平滑”集团合并下的特有杠杆。
（4）表内杠杆与表外杠杆的互补
当企业主要的表内财务杠杆融资规模已经比较大时，表外杠杆会“掩盖”表内杠杆的风险。但是这肯定不可能真正“屏蔽”企业真实的风险，尤其是财务风险。因此，企业的表内融资与表外融资应当高低互补。
3.资产运营速度可以“冲击”杠杆使用程度
以上的分析基本上是基于企业经营效率固定、资金周转率不变的前提下的结论。如果考虑资产运营速度的改善，以上的结论就明显过于保守。
资产周转率尤其是流动资产周转率越高，表明销售能力强劲，现金回款快速，资产管理和运营效率越高，这不仅增强了企业盈利能力，也是抵御风险的灵丹妙药。
由中国房地产业协会等共同主办的“中国房地产百强企业研究”披露，2008年百强企业的平均资产负债率为65.15%。从已发布的房地产上市公司2008年年报来看，保利地产的资产负债率为70.78%，首开股份的资产负债率为81.99%，富力地产的资产负债率为139%，绿城中国将年报发布日期推迟至
然而通过比较总资产周转率可以发现，研究报告中显示百强企业2008年的总资产周转率为0.35，万科的总资产周转率则为0.37，仍然高于行业平均水平，快速销售、快速周转带来的高运营效率有效地抵御了高负债风险，使万科在2009中国房地产百强企业综合实力中排名第一。
4.高财务战略储备可以支撑较高“杠杆化”生存
确保战略储备业已成为每个国家直接实施宏观调控、应对不测，处理突发事件基本手段和政策要求。我们已经深感治理一个国家和管理一个企业在基本理念上有太多的一致性。从理论分析，作为企业的“财务战略储备”的项目应该包括超过日常经营需要的现金储备、未动用的股权融资能力、多余且变现能力强的资产和未启用的银行授信等。
无论杠杆化的前景多么美好，也一定要为风险的不期而至做好准备。足额的财务战略储备是最简单和直白的道理，也就是正所谓“深挖洞，广积粮”。并且可发挥“蓄水池”作用，随着企业经营变化而相应增减。
从经营战略分析，企业所有杠杆都是激进策略的表现，财务战略储备正是激进策略中必备的“刹车装置”；这个装置的“质量”越高，企业杠杆化就可以越高。总之，建立财务战略储备理念与制度是危机管理观和杠杆风险意识的最好体现，足额的储备是屏蔽杠杆风险的财务安排。
五、结论与不足
从高杠杆化时代走向“去杠杆化”时代，我们应当认识到杠杆化对于企业必不可缺的重要性，最重要的是着力于提炼“杠杆化”生存法则。本文系统完整地总结了“杠杆化”的使用原则，即企业应当按照难易程度和可控程度“有序”使用各种杠杆，并且交互使用各种杠杆，以平滑企业总风险，避免风险叠加。同时，资产运营速度可以“冲击”杠杆使用程度，高运营效率能够抵御企业风险。最重要的，充沛的财务战略储备可以为杠杆化风险随时做好准备。
本文主要有几点不足：（1）几乎没有相关正式文献作为参考，主要来自于报刊杂志，且系统论述本文论题的文章较少，使得本文观点可能欠缺一定依据；（2）由于观点总结较为全面，导致具体问题的论证不够深入。
参考文献
向松祚：《2009年全球金融十大趋势》，《环球财经》
王庆：《“去杠杆化”五阶段》，财经网
关家明：《亚洲2009：去杠杆化、通缩、货币贬值》，《经济观察报》
钟伟，顾弦：《从金融危机看金融机构的去杠杆化及其风险》，《中国金融》
国资委《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，
顾蔚：《美国去杠杆化决定中国必然要去库存化》，《顾蔚专栏》2009年 1月 13日
聂庆平：《美国“去杠杆化”，世界金融制度“去全球化”》，《上海证券报》
全国人大常委会财经委副主任吴晓灵在第三届上海国际金融中心建设论坛发言总结。
康奈尔大学金融学
湘财祈年期货首席经济学家刘仲元在中国金融期货交易所中金所茶座演讲总结。
