2011年杨纪琬奖学金获奖论文——上市公司业绩波动研究——基于金融工具公允价值计量的视角(吴艳琴)
发布时间:Dec 12, 2011     浏览次数:6236     【打印此页】  【关闭窗口】
摘 要
 
由美国次贷危机而引发的全球性金融危机威胁着全球金融体系的安全,带来全球经济的萎靡、资本市场的动荡、投资者的恐慌,引起金融资产价格大幅波动,从而冲击经济实体,导致上市公司业绩的大幅波动。美国银行界将其归咎于金融工具公允价值会计准则,故而金融衍生工具滥用蕴含的风险及其公允价值计量问题成为全球会计学术界和实务界关注焦点,尤其是非活跃交易市场条件下公允价值的计量问题以及公允价值计量引入导致上市公司业绩的额外波动。   
2007年1月1日,我国新会计准则在上市公司正式实施,上市公司尤其是2007年第一季度净利润显著提升。这是我国宏观经济形势和股权分置改革双重作用的结果还是新会计准则引入公允价值计量后所导致的业绩波动现象呢?在此次金融危机的冲击下,全球股票市场剧烈动荡也加剧了我国上市公司业绩的额外波动,尤其是,我国许多上市公司为提升业绩相互交叉持股投资,还有许多利用金融衍生工具进行套期保值以规避风险的上市公司的业绩出现大幅波动。
为了保障全球经济健康发展和金融市场稳定运行,完善我国金融市场监管制度和运行机制,正确揭示上市公司业绩波动现象的本质。本研究结合行为金融学理论,基于金融工具公允价值计量的视角,从理论上分析了上市公司业绩波动的机理和影响因素,从市场基础和会计基础的角度分析了不同计量基础业绩指标的信息含量和波动特性,在此基础上,通过实证研究探求我国上市公司业绩波动的实质,为进一步提高我国会计信息质量提供可靠理论支撑,同时,针对金融工具广泛应用中存在的问题,给金融工具相关的监管部门、会计政策制定者、上市公司、会计信息使用者等提供有价值的对策建议。
本研究通过规范分析与实证研究相结合方法,从金融市场出发,从理论上对上市公司业绩波动的运行机理和影响因素进行全面分析,然后,通过统计性描述分析、相关性分析和多元回归分析对上市公司业绩波动现象进行实证研究。
本博士论文的内容共包括四个部分:
第一部分为提出问题。包括:第一章。在全球金融危机爆发的背景下,本研究系统分析了金融工具在确认和分类,收益计量和财务报告的列报中存在的问题,针对学术界和实务界对金融工具公允价值计量问题的争论以及业绩波动现象,提出有待进一步研究的问题,并阐明本研究的意义和目标,界定本研究方法,明确本研究的思路和内容。
第二部分为理论分析。包括:第二章、第三章、第四章、第五章。针对有效市场理论已经无法完全解释某些金融市场行为和现象,研究基于分形市场假说,分析金融资产定价理论、有限套利理论、投资行为理论和非对称信息经济学的含义、现实意义及其局限性,在对经济周期理论、公司业绩理论和公司业绩报告理论诠释及文献综述的基础上,从理论分析的角度,梳理并分析了业绩波动现象的运行机理和影响因素,为业绩波动的实证研究和风险防范的对策建议做出了理论铺垫。
第三部分为实证研究。包括第六章、第七章、第八章。首先,从金融工具交易市场出发,对业绩波动进行多视角、系统地实证研究与考察,阐明我国上市公司业绩波动现象与宏观经济波动、市场波动以及投资者行为之间的关系。其次,从金融工具的会计计量角度,对引入公允价值计量导致业绩波动的实证研究;最后,从金融工具的套期保值、投资策略和股权激励的角度,进一步进行实证研究。
第四部分为总结和对策建议及未来研究,包括第九章。对以上理论分析和实证研究进行系统总结,提出对策建议。最后,针对本研究的局限性提出未来有待进一步研究方向。
本研究从理论分析发现,第一,上市公司的业绩波动源自市场渠道和会计渠道的传导机制。上市公司业绩波动的形成是通过金融体系的稳定性、金融市场的流动性和投资者的理性三个方面共同作用引起金融资产价格波动,然后通过市场渠道和会计渠道影响上市公司业绩。从金融市场角度看,金融资产价格波动通过投资效应渠道、财富效应渠道和资产负债表效应渠道冲击实体经济,导致上市公司的业绩波动。从金融工具使用角度看,金融工具通过公允价值计量的顺周期效应,通过套期保值的杠杆效应、证券投资的羊群效应和期权激励的财富效应等放大了上市公司的业绩波动。
第二,上市公司业绩波动受制于外生性因素和内生性因素的共同作用。外生性因素主要来自上市公司所处的宏观经济环境,主要包括经济因素:金融经济周期、法律因素:金融管制放松、技术因素:金融产品创新和社会因素:金融投资行为等;金融经济周期通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”冲击实体经济;内生性因素主要来源于上市公司所处的微观环境,主要包括金融工具会计计量、套期保值、投资策略和股权激励等内生性因素等。金融工具通过公允价值计量的客观性和主观性因素影响公司业绩;套期保值通过来自市场层面的不可控因素和来自决策层层面、财务层面、管理层面、操作层面和法律层面等可控性因素等影响公司业绩;投资策略通过市场因素和会计因素影响公司业绩;股权激励通过市场基础因素和会计基础因素影响着公司业绩。
第三,上市公司业绩波动特性有赖于不同业绩计量基础的信息含量。由于市场基础和会计基础业绩具有不同信息含量,因而表现出不同的业绩波动特性。市场基础的业绩指标,如股票价格、托宾Q值等来源于资本市场,其波动更多受整个经济周期波动、金融市场的波动、货币政策宽松或紧缩以及市场参与者行为等因素的影响,相对于会计基础业绩指标而言,市场基础业绩指标的信息含量具有诸多优势。因而,市场基础业绩指标主要着眼于市场对于上市公司发展前景的未来预期,具有客观性、前瞻性和长期性等特性。会计基础的业绩指标,如净收益、净现金流量和综合收益等来源于会计报表,其业绩指标在包含评价上市公司业绩所需信息含量方面存在诸多不足。因而,会计业绩指标是主要着眼于上市公司过去实现的业绩,具有主观性、滞后性等特性。
本研究以2006—2008年间从事金融工具套期保值、投资和股权激励以及未从事以上三项活动的非金融行业上市公司为样本分别研究金融工具交易市场、金融工具套期保值、投资和股权激励等活动与业绩波动的关系,并以2007年6月—2009年6月间的上市银行的为样本研究公允价值会计计量引入的业绩波动和市场反应,实证研究结果显示:
第一,从金融工具交易市场角度研究发现,市场基础的业绩指标,如托宾Q值的波动表现出与经济波动、市场波动以及投资者行为的显著相关性,而会计基础的业绩波动与这些三个方面没有表现出显著相关性,由此可见,相对会计基础业绩而言,市场基础的业绩指标具有更强的客观性和风险预测性,而由于会计基础业绩需要遵循会计准则核算后在财务会计报告中列报和披露,因而表现出对经济波动的系统性风险和市场价格波动的非系统性风险相对滞后性。
第二,从金融工具会计计量角度研究发现,公允价值计量的引入的确加大了会计收益的波动,市场对这种额外波动性并没有觉察为风险并反映在股票价格中。综合收益波动幅度显著高于公允价值会计收益和历史成本会计收益的波动。在公允价值计量模式下,证券投资收益往往成为管理层平滑公允价值会计收益的工具之一。另外,其他综合收益表现出明显高于公允价值变动损益的波动性。
第三,从金融工具广泛使用的角度研究发现,对于金融工具套期保值而言,我国上市公司的套期保值没有完全实现减低净现金流量的波动和规避风险的功能,反而在一定程度上加大了净收益和净现金流量的波动,这一结论与国外研究文献有所差异,其主要原因是我国上市公司所处的金融市场环境以及内部环境等方面与成熟市场之间存在诸多差异。对于金融工具投资策略而言,由于净收益可通过金融工具分类和买卖来调节,交叉持股上市公司的净收益波动表现较为平滑,但是由于净现金流量和综合收益不易被管理层通过金融工具调节,在公允价值计量模式下,它们能客观真实地反映了金融工具交易市场的波动。对于金融工具股权激励而言,实施股权激励对于市场基础和会计基础业绩的影响是不同的,由于股票期权或增值权是以股票价格为标的,实施股权激励与托宾Q值的波动显著负相关。而由于管理层的业绩考核主要依赖会计基础业绩,实施股权激励却与净收益波动显著正相关,表明管理层有动机通过会计基础业绩指标的调整实现预期的业绩目标,提高市场对未来收益的预期并推高股票价格,以提高持有股权的市场价值。
从以上理论分析和实证研究结果可见,在公允价值计量模式下,金融工具的广泛使用分别从市场层面和会计层面影响着上市公司业绩,不同计量基础的业绩指标有着不同信息含量,表现出不同波动特性。公允价值会计收益表现出强于历史成本会计收益的波动;市场基础的业绩波动更多受市场客观因素的影响,不容易被人为操控;而会计基础业绩容易受会计政策、投资策略、风险管理以及股权激励等主观因素影响,这些因素容易被人为操控,表现较小的波动,尤其是净收益指标。然而,由于综合收益不易通过金融工具的分类来调节,相对净收益而言,它更能客观反映金融市场的波动,表现出强于净收益的波动。另外,基于现金制基础的净现金流量,也表现强于应计制基础的净收益的客观性,因而,净现金流量的波动也一定程度上能真实反映上市公司的业绩波动。
总而言之,分析上市公司业绩波动现象的本质需要从多角度、多层面上进行综合分析,要克服单一指标在信息含量方面的不足,建议在股权激励对象的业绩考核、以及风险预测和价值评估等方面将市场基础和会计基础指标结合起来,赋予不同的权重设计方案或建立模型等。根据实证研究结果揭示的上市公司业绩波动的风险因素,本研究分别针对金融工具相关的监管部门、会计政策制定者、上市公司和会计信息使用者等四个方面提出了对策建议,并针对本研究的局限性提出未来研究方向。
 
关键词:业绩波动;金融工具公允价值计量;套期保值;证券投资;股权激励
 
 
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